Strategie a difesa del portafoglio: un analisi dei macro settori dei mercati finanziari

Strategie a difesa del portafoglio: un analisi dei macro settori dei mercati finanziari

Analizziamo l’andamento dei mercati europei rispetto al resto del mondo, per verificare quali macro settori stiano già scontando scenari negativi e quali no

Gli sforzi delle autorità europee di risolvere la crisi dell’Euro, rappresentano certamente un aspetto positivo delle recenti evoluzioni della situazione. Se non altro si è passati da una sorta di “negazione del problema”, ad un atteggiamento più pragmatico da parte dei principali attori coinvolti (essenzialmente i capi di stato tedesco e francese).

Come dimostrano gli eventi degli ultimi giorni però, il fatto però che dopo molte settimane di incertezza si sia giunti ad un accordo di compromesso, con numerosi aspetti di dettaglio da definire e diversi punti condizionali, primi fra tutti l’approvazione da parte del parlamento tedesco e i possibili effetti sul Rating della Francia e in ultimo il referendum appena annunciato dalla Grecia, mantiene a nostro avviso intatta la necessità di individuare strategie difensive che, se da un lato possano risultare “vincenti” qualora si inneschino gli scenari più pessimisti, dall’altro non siano troppo penalizzanti se invece si andrà verso una soluzione condivisa e indolore.

E’ chiaro per esempio che il più classico degli investimenti “rifugio”, quello di obbligazioni tedesche a tasso fisso e lunga scadenza (cioè decennale), presenta oggi un rapporto rischio/beneficio abbastanza poco appetibile. A fronte di un incremento di valore che si può quantificare nel 10%-15% se si verificasse lo scenario più pessimista (corrispondente ad un rendimento del 0,76%-0,28%), è ipotizzabile una perdita decisamente superiore (corrispondente ad un rendimento del 2,90%-3,60%) se invece ci sarà soluzione positiva.

In quest’ottica l’obiettivo è quello di individuare possibili disallineamenti del mercato, che possano consentire un rapporto rischio/beneficio più favorevole nei due scenari estremi. Abbiamo quindi verificato l’andamento dei tre principali mercati finanziari: quello azionario, quello obbligazionario e quello valutario, dall’inizio della crisi dell’Euro circa due anni fa (abbiamo considerato la data del 1° gennaio 2010).

Mercato azionario

Come mostra il grafico successivo, l’andamento del listino europeo (abbiamo considerato l’Eurostoxx 50) è stato negativo sia in termini assoluti, sia relativamente all’S&P500 statunitense, sia relativamente all’MSCI World.

Indici azionari

Elaborazione JC & Associati SIM

La differenza di 25 punti percentuali con il MSCI World e UK FTSE 100 e di oltre 32 con l’S&P500, aumentata progressivamente nel corso degli ultimi 18 mesi, evidenzia che il mercato azionario sta evidentemente già scontando, almeno in parte, un epilogo potenzialmente non positivo della crisi dell’Euro. L’unico listino “vicino” a quello europeo è il Nikkei 225, che però è ancora gravato dalle conseguenze del terremoto di pochi mesi fa.

In questo senso quindi, non sembrano essere presenti situazioni anomale e non ci sono quindi condizioni di disomogeneità o distorsione dei mercati, che possano essere sfruttate a favore di strategie anticicliche a protezione della componente del portafoglio più a rischio.

Mercato obbligazionario

Per verificare l’andamento dei mercati obbligazionari abbiamo considerato, per semplicità e chiarezza espositiva, le quotazioni dei CDS (Credit Default Swap) dei principali stati sovrani. Per l’Europa abbiamo considerato la quotazione di tutti i paesi, ponderandola rispetto alla dimensione di ciascuna economia. Quindi p.es. la quotazione del CDS della Germania pesa il 27,5%, quello dell’Italia il 18% e così via. Abbiamo escluso dal calcolo il CDS della Grecia, il cui valore è aumentato di circa 20 volte da inizio 2010.

CDS paesi sovrani

Anche escludendo la Grecia (e ricordando che il CDS tedesco pesa per più di un quarto nella rilevazione dell’Europa), il costo dei CDS dei paesi europei è più che quadruplicato negli ultimi 18 mesi, a fronte di una sostanziale stabilità di quelli statunitensi e britannici. Il Giappone invece ha subito un incremento, anche se molto inferiore a quello dei paesi del vecchio continente. Se invece della quotazione dei CDS avessimo considerato il rendimento dei rispettivi titoli di stato, il risultato sarebbe stato ovviamente molto simile. Da notare infine che il rialzo del costo dei CDS europei, soprattutto negli ultimi due mesi, ha riguardato pressoché tutti i paesi, compresi quelli ritenuti più affidabili come Germania e Olanda.

Anche per il mercato obbligazionario quindi possiamo concludere che l’andamento è coerente con l’aumento del nervosismo sulla tenuta dell’Europa e dell’Euro.

Mercato valutario

La metodologia più corretta per verificare la forza o debolezza di una valuta, è quella di considerare la media dei rapporti di cambio rispetto ai principali partner commerciali, quelli cioè con i quali è maggiore l’interscambio di merci e servizi.

Esistono a questo scopo indici denominati “trade weighted” (tradotto “ponderati per i flussi commerciali”), che misurano appunto l’andamento medio di ciascuna valuta rispetto a quelle dei paesi con il maggiore interscambio commerciale.

Un indice in aumento indica che la valuta si sta mediamente rafforzando rispetto alla media delle sue controparti commerciali e viceversa.

Indici valutari “trade weighted”

Come mostra il grafico, la valuta giapponese si è rafforzata nettamente mentre l’Euro risulta aver avuto l’andamento più negativo. In apparenza quindi anche il mercato valutario si è comportato coerentemente penalizzando la divisa europea.

A ben guardare però la debolezza dell’Euro è tutta concentrata nei primissimi mesi della crisi, tra gennaio e giugno 2010; successivamente l’andamento è stato sostanzialmente stabile se non addirittura positivo, ciò nonostante l’oggettivo e significativo peggioramento della crisi e della congiuntura economica del Vecchio Continente.

Va poi sottolineato che rispetto a Dollaro USA e GBP, la differenza di performance è stata decisamente più contenuta, soprattutto se paragonata a quella dei mercati azionari e obbligazionari.

I motivi della forza relativa dell’Euro negli ultimi 12-15 mesi sono molteplici e non è facile identificare quelli più rilevanti. Certamente il differente atteggiamento di FED e BCE, con la prima decisamente più disponibile a “stampare” carta moneta della seconda, ha avuto fino ad ora un peso fondamentale. E’ inoltre noto a tutti che le Banche centrali dei paesi esportatori (primi fra tutti Cina e Giappone), continuano a convertire in Euro una parte significativa dei Dollari derivanti dalle esportazioni. La rilevanza di questi comportamenti di operatori “istituzionali” è certamente elevata e potrebbe aver scoraggiato gli operatori di mercato, che hanno più volte previsto un forte movimento di svalutazione senza però trovare grande soddisfazione.

La considerazione è che questa forza per certi versi anomala e certamente, almeno in parte, condizionata da comportamenti di operatori istituzionali, potrebbe essere considerata una anomalia potenzialmente sfruttabile per impostare strategie difensive rispetto a scenari di aggravamento della crisi.

Se infatti la situazione in Europa dovesse continuare a peggiorare, è plausibile che la BCE sia costretta a modificare il suo atteggiamento “intransigente”, creando quindi i presupposti per un possibile indebolimento della valuta europea.

Se poi la crisi dovesse arrivare al punto di mettere in discussione la sopravvivenza stessa dell’Euro, o quantomeno il suo status di valuta internazionale, anche le banche centrali dei paesi esportatori potrebbero ad un certo punto cessare gli acquisti di Euro, o addirittura provare a ridurre la loro esposizione.

Quest’ultimo scenario e certamente “estremo”, ma è comunque importante considerarlo quando si effettuano decisioni di investimento, poiché gli effetti sarebbero tanto più rilevanti e pericolosi, in quanto gli investitori lo ritengono improbabile e quindi non sono preparati (si pensi in proposito alle conseguenze del fallimento Lehman).

In entrambe in casi, l’eventuale indebolimento dell’Euro potrebbe essere molto repentino, e potrebbe costringere gli investitori ad “inseguire” il mercato; una situazione mai ideale per prendere decisioni correttamente.

Nell’ipotesi opposta, quella cioè di una soluzione positiva della crisi, quanto è plausibile attendersi un movimento fortemente a rialzo dell’Euro? Dal punto di vista dei fondamentali economici, la Valuta europea è considerata sopravvalutata o tutt’al più correttamente valutata (a seconda delle metodologie di valutazione). Non sembrano quindi esserci i presupposti per una rivalutazione esagerata dai livelli attuali. In effetti, una volta passata la prima fase di euforia, l’Euro potrebbe tornare ad assestarsi vicino ai livelli attuali, che rappresentano comunque un valore non troppo distante dai fondamentali macroeconomici. Nel medio/lungo periodo infine, le plausibili dinamiche di bassa crescita economica in Europa, anche nello scenario più “ottimista”, difficilmente sono compatibili con un progressivo e significativo rafforzamento dalle quotazioni attuali.

Da quanto precede, il mercato valutario sembra offrire delle potenziali opportunità di de-correlazione rispetto al rischio di peggioramento della crisi dell’Euro, senza avere la controindicazione di un andamento fortemente negativo in caso invece di epilogo positivo.